제목 이름 비밀번호 내용 <TABLE style="BORDER-BOTTOM: #555555 0px solid; BORDER-LEFT: #555555 0px solid; BORDER-TOP: #555555 0px solid; BORDER-RIGHT: #555555 0px solid" border=0 cellSpacing=0 cellPadding=8 width="100%" bgColor=#f8f8f8> <TBODY> <TR> <TD bgColor=#f6f6f8><FONT color=#000000 face=""><IMG border=0 src="http://www.cosmosfund.com/images/icon/icon_61.gif"> 이름: 울타리밖돼지<BR><IMG border=0 src="http://www.cosmosfund.com/images/icon/icon_61.gif"> <FONT style="FONT-FAMILY: 돋움; FONT-SIZE: 8pt">2004/7/24(토)<FONT style="FONT-FAMILY: Tahoma; FONT-SIZE: 7pt"></FONT></FONT><BR></FONT></TD></TR> <TR> <TD style="LINE-HEIGHT: 120%; WORD-BREAK: break-all"><FONT color=#000000 face=""><IMG border=0 src="http://www.cosmosfund.com/images/icon/icon_61.gif"> <B><FONT style="FONT-SIZE: 10pt">홍해를 건너가는 미국 경제와 그린스펀  </FONT></B> <TABLE border=0 cellSpacing=0 cellPadding=0> <TBODY> <TR> <TD height=10></TD></TR></TBODY></TABLE><B>7월 20일 그린스펀은 의회 증언에서 앞으로 미국 경제는 별로 걱정하지 않아도 된다고 말했다. 지금의 낮은 금리에서 정상 금리로 올라가는 과정에 약간의 위험은 있지만 크게 걱정은 하지 않아도 된다고 말했다. 나는 그에게서 마치 이집트에서 이스라엘 민족 탈출을 지도하는 모세를 연상했다. 이미 낮아진 금리에 길들어진 미국 금융시장과 실물경제가 과연 균형 금리로 무사히 탈출할 수 있을 것인지는 여전히 의문이다. 자산별, 지역별로 차이가 나겠지만 잘하면 낮은 금리 덕분에 값이 크게 올라간 각종 자산 가격이 지금의 수준에 머물 것이며, 잘못되면 가격 하락이 불가피하다고 본다.</B><BR><BR><BR>지난 7월 20일 미국 국회에서 하반기와 내년 미국 경제를 전망하는 미국 중앙은행 의장인 그리스펀은 80세에 가까운 나이에도 불구하고 미국 경제를 이끌고 가는 모세처럼 보였다. 그는 미국 경제는 지금 스스로의 힘으로 성장한는 자율성장의 단계에 들어가있어 올해 하반기와 내년의 미국 경제는 걱정하지 않아도 좋다고 말했다. 이 말을 듣고 미국 금융시장은 요동을 치고 있다.<BR><BR>먼저 그리스펀 의장의 연설 내용을 비유로 요약하면 다음과 같다. 지금까지 우리가 살고 있었던 이곳은 이제 위험해 졌다. 지금의 금리 수준은 지금 미국 경제 사정과 전망에 비해서 너무 낮다. 미국 중앙은행이 금리를 이렇게 낮추었던 것은 과거 미국 경제가 어려웠기 때문인데 지금은 기업 이익은 늘어나고, 고용도 늘고, 기업과 가계의 빚도 장기 저금리로 바뀌었고 ... 등 여러 가지로 좋아져서 더 이상 금리를 지금처럼 낮게 유지할 필요가 없다. 만약 계속해서 지금처럼 금리를 낮게 유지하면(=여기에 계속 머물고 있으면) 오히려 위험이 높아진다.<BR><BR>그래서 내가 지금부터 여러분들을 이끌고 새로운 곳(= 좋아진 경제 수준에 알맞은, 즉 금리가 경제에 중립 기능을 하는 곳)으로 가려고 한다. 여기서 그곳으로 가는 도중에 위험이 전혀 없는 것은 아니다. 그러나 걱정하지 말라. 여기서 그곳으로 가는 도중에 파도(= 인플레이션)가 별로 심할 것 같지는 않아서 천천히 갈 것이다.<BR><BR>혹시 나의 생각과 달리 파도가 높으면 좀 더 빠릴 달리면 된다(= 금리를 더 빠른 속도로 높이면 된다). 내가 보기에 여러분들 중에 앞을 내댜보는 다수의 사람들이 이미 수레에 기름칠도 하고, 짐도 가볍게 하여 달릴 준비를 하고 있어서 충분히 더 빨리 달릴 수 있다고 본다. 이 과정에서 불가피하게 다치는 사람들이 일부 나오기도 하겠ㅈ만(=과거 낮은 금리로 돈을 번 사람들은 금리가 올라가면 번 돈의 일부를 손해 볼 수도 있을 것이다). 그것은 어쩔 수 없다. 그것이 싫다고 여기에 가만히 있으면 더 많이 다친다.<BR><BR><BR><B>그린스펀 의회 증언의 핵심 : 금융시장은 이미 높은 금리에 대비하고 있음</B><BR><BR>그린스펀의 연설 중에서 핵심은 혹시 물가가 빨리 올라서 금리를 빨리 올리더라도 별 문제가 없다는 내용이다. 그는 이미 금융시장이 금리 인상에 상당한 준비를 했다고 보고 있다. 그는 그 증거로 다음 4가지를 들고 있다.<BR><BR>먼저 투자가들이 소위 말하는 " 캐리 트레이딩 " (=carry trading = 단기 금리가 낮은 수준에 오래 머물 것으로 보고 단기 금리로 돈을 빌려 위험이 높은 자산에 투자하여 투자 수익을 내는 투자 방법) 전략을 상당한 정도(?) 바꾸었다고 보고 있다.<BR><BR>둘째로는 투자가들은 앞으로 금리가 올라가면 미국 국채 가격이 떨어질 것으로 예상하여 이런 경우에 돈을 벌려고 미국 10년 만기 국채를 미리 팔아둔 거래를 많이 하고 있다고 말하고 있다.<BR><BR>셋째로는 그가 미국 금융시장이 이미 금리 인상에 대응하고 있다는 증거로 드는 것은 최근 모기지 시장에 일어난 내용이다. 내용이 좀 복잡하나 최대한 압축하면 다음과 같다. 최근 미국 가계가 주택담보차입 갱신 신청(=모기지 재대출 신청)을 크게 줄였다. 가계는 과거에 빌린 금리보다 금리가 떨어져 있으면 과거 주택담보차입을 낮은 금리로 새로 바꿀 수가 있다. 그래서 예상했던 것보다 재대출 신청이 줄어들면 투자한 자산에서 들어오는 현금흐름과 여기에 투자하기위해 빌린 차입금에 나가는 현금흐름이 서로 어긋나게 된다. 소위 말하는 자산과 부채의 현금흐름 불일치가 일어나게 된다. 이것이 심하면 금융기관이 부도를 맞게 된다. 재대출 신청이 줄어들면 자산에 일어난 현금흐름의 변화를 부채 현금흐름과 맞추기 위해서 자산에서 갖고 있던 다른 자산 주로 국채를 팔게 된다. 그러면 당연히 국채 가격이 떨어진다.(=국채 금리가 올라간다). 이런 일이 지난 여름에 일어나서 한 바탕 소동을 일으켰다. 그런데 이번에는 이런 일이 일어나지 않았다. 이것은 이미 투자가들이 금리 인상(=국채 가격 하락) 가능성에 대비하고 있다는 증거다.<BR><BR>그리고 그린스펀이 마지막으로 들고 있는 증거는 기업과 가계가 그동안 낮은 금리를 이용해서 부채를 대부분 장기 저금리 차입금으로 대체했다는 것이다. 그래서 금리가 올라가도 별로 부담을 느끼지 않을 것이라고 말한다.<BR><BR><BR><B>그린스펀의 탈출 전략은 완벽한가?</B><BR><BR>그린스펀이 이집트 탈출 작전이 거의 완벽하다고 증거로 든 위의 4가지를 반박하기란 쉬운 일이 아니다. 물론 어떤 사람들은 아직 거의 대부분의 투자가들이 캐리 트레이딩을 해소하지 못했다고 본다. 또 비록 국채 가격 하락에 대비하여 선물을 매도해 두었다지만 실제로 큰 위험이 닥치면 이것이 보험 역할을 하지 못한다는 것은 1987년의 주가지수 하락 보험 거래에서 이미 확인되었다. 그리고 주택시장과 관련한 위험은 금리 변동에 따른 자산부채의 만기 불일치 위험만이 있는 것이 아니다. 더 큰 위험은 주택가격이 하락하는 것이다. 마지막으로 비록 가계가 장기 저리 금리로 부채를 바꾸었다고 하나 사실은 바로 그린스펀 자신이 고정금리보다는 변동금리가 더 비용이 싸다고 권유도 했으며 실제로 가계는 과거에 비해서 변동금리 대출 비중이 올라가 있다.<BR><BR>과연 그리스펀의 예언대로 미국 금융시장이 지금의 낮은 금리에서 적정 금리 수준으로 무사히 빠져나갈 수 있을지 없을지는 판단하는 것이 중요하다. 그러나 그것을 그린스펀이 위에서 든 4가지 증거로 판단하기는 어렵다. 더 중요한 것은 지금까지 낮은 금리로 풀린 돈들이 만들어 낸 결과(=가공의 혜택)를 누가 어떻게 포기하느냐 또는 그 손실을 누가 어떻게 부담하는가가 더 중요하다.<BR><BR><BR><B>낮은 금리의 공과 죄</B><BR><BR>그린스펀 자신의 말처럼 앞으로 경기 전망이 좋음에도 불구하고 미국은 금리 인상을 아주 조심스럽게 다룰 수 밖에 없다. 지금 미국 실물 경제가 겉으로 좋은 모습을 보이는 것은 그동안의 낮은 금리 덕분이라는 것은 누구도 부인하지 못할 것이다. 물론 낮은 금리가 가능했던 것은 소비자 물가지수로 나타나는 물가의 안정과 전세계가 계속해서 달러 화폐를 갖고 싶어하는 심리 때문이다.<BR><BR>얼른 보면 낮은 금리가 좋아보인다. 금리가 너무 높은 것도 좋은 일은 아니지만 너무 낮은 것도 좋은 일이 아니다. 금리가 너무 낮은 것은 별로 열심히 일하지 않고 쉽게 살겠다는 말과 비슷하다. 즉 금리란 돈을 벌기 위해 최소한 통과해야 할 기준 같은 것이므로 어느 정도 높아야 한다. 그래야 사람들이 열심히 산다. 실물경제와 금융시장이 낮은 금리에 길들여지고 나면 무슨 일이 일어나서 금리가 올라가면 체력이 약해셔서 대응하기 어렵다.<BR><BR>지금 미국의 기업들은 지금가 같은 낮은 금리에도 불구하고 별로 투자를 하지 않고 있다. 지금 미국 기업은 현금이 남아돈다. 예를 들면 마이크로 소프트는 남아도는 현금으로 주주에게 배당을 주거나 자기회사 주식을 사 들이겠다고 한다. 이것을 좋게 보면 회사가 효율인 높아져서 새로 돈이 들어가지 않아도 좋은 물건과 서비스를 잘 만들어 내고 있다고 즉 생산성이 높다고 볼 수 있지만 나쁘게 보면 과거에 너무 지나친 투자를 해 두어서 아직도 별로 투자를 하지 않아도 된다는 말이다. 또는 무슨 일이 일어날지 불안해서 여유 현금을 많이 가지고 간다는 이야기도 된다.<BR><BR>너무 낮은 금리는 가계에도 당장은 당근을 주지만 장기로는 채찍을 준다. 단기 금리에 무는 이자가 물가 상승 속도보다 낮아서 저축을 하면 가만히 앉아서 소득을 빼앗긴다. 그래서 미국은 저축률이 사상 최저 수준으로 낮다. 빌린 돈으로 주택에 투자하면 집값이 자꾸 올라가므로 여기서 나오는 시세 차익으로 열심히 일해서 버는 소득을 대체한다. 점차 사람들의 생각이 생산에서 나오는 소득에서 멀어지고 자산 가격 상승에서 나오는 시세차익에 매달리게 된다.<BR><BR>낮은 금리는 금융기관과 투자기관에도 이익을 내는 좋은 기회다. 미국 중앙은행이 금융시장과 주고받는 대화에서 실수를 줄이기 위해서 지금처럼 앞으로 금융정책을 공개적으로 알려주면 이것은 금융기관과 투자기관에게는 자금운용과 투자의 불확실성을 줄여주는 것이다. 즉 중앙은행이 오랫동안 낮은 금리를 유지하겠다고 밝히면 금융/투자기관은 가능한 최대로 돈을 빌려서 위험이 높아서 투자수익이 높은 자산에 투자해 금리 차이를 먹을 수 있다. 그러나 별로 실질 가치가 없는 어떤 자산을 두고 서로 서로 사고 팔고를 되풀이하여 값을 올려 실현된 이익 또는 아직 실현하지 않은 이익이 늘어난다고 이것이 실질 소득은 아니다. 자산의 가격이 그 자산이 만들어 내는 실질 소득에서 멀어질수록 이것은 좋은 일이 아니라 닥쳐올 재앙을 키우는 것이다.<BR><BR><BR><B>낮은 금리를 계속 유지할 수 없는 배경</B><BR><BR>그럼 미국은 지금까지 낮은 금리로 여러 사람들이 편하게 혜택을 보면서 잘 살아왔는데 왜 갑자기 금리를 올리는 것일까? 이것은 당연히 물가 때문이다. 반드시는 아니지만 대부분의 경우 낮은 금리 때문에 돈이 많이 풀리면 물가가 올가간다. 물가가 올라간다는 말은 돈의 가치가 떨어진다는 말이므로 돈을 관리하는 중앙은행은 돈의 가치가 낮아지는 것을 가장 싫어한다. 그런데 이상하게도 이번에 미국은 낮은 금리로 돈을 많이 풀었는데도 이것이 물가를 별로 올리지 않았다.(여기에는 실제로 물가가 정부발표보다 3~4배 더 높다는 주장도 있다. 만약 이 주장이 사실이라면 미국의 경제서장 속도도 정부 발표보다는 더 낮아진다.) 대신에 풀린 돈이 자산시장으로 가서 각종 자산 가격을 올렸다.<BR><BR>아주 단기로 보면 이보다 더 좋은 일이 없다. 낮은 금리로 돈이 풀려나가지만 이것이 물가는 올리지 않고 자산가격만 올려서 사람들의 재산을 늘려주고 있는 것이다. 재산이 늘어나서 이 중의 일부를 빼내어 소비를 하니 이 결과로 일부는 국내에서 생산이 늘어나고, 일부는 수입이 늘어나고 있는 것이다. 비록 미국의 대외적자는 늘어나지만 경제는 자산 가격이 올라간 가계의 왕성한 소비 덕분에 4~5%의 속도로 성장하고 있는 것이다. 그렇다고 미국의 대외적자가 크게 문제가 되는 것도 아니다. 흑자를 본 나라들이 계속 달러를 받아주고 있는 것이다. 그것도 흑자국 스스로가 달러 가치가 떨어지는 것을 막아주고 있는 것이다. 미국의 입장에서는 더 이상 좋을 수가 없다. 금리를 낮게 유지하니 모든 것이 잘 돌아가고 있는 것이다.<BR><BR>과연 공짜 점심이 가능한가? 너무 좋다 보니 사람들이 조금씩 의심을 하기 시작했다. 올해 봄부터 미국의 중장기 금리가 조금 올라간 것이다. 중앙은행이 미리 금리를 올린 것이 아니라 중앙은행이 너무 오래 낮은 금리를 유지하는 것을 보고 시장이 먼저 불안해 한 것이다. 중앙은행은 시장의 불안을 달래기 위해서 시장을 뒤따라 금리를 올리면서 중앙은행이 책임을 지고 물가를 잡을 것인 너무 걱정하지 말라고 말하고 있다.<BR><BR>그린스펀도 이제는 지금과 같은 낮은 금리를 계속 유지할 수 없다고 말하고 있다. 그리스펀은 겉으로는 낮은 금리가 만들어 낼 물가 상승을 걱정하지만 실제로 그가 진정으로 걱정하는 것은 겉으로 말하지 않은 무엇이 있을지도 모른다. 짐작하기로는 실물 경제의 성장에 비해서 너무 빠른 속도로 늘어나는 금융자산의 증가다. 과연 한 나라에서 금융자산의 크기라 실물자산에 비해서 어느 정도가 적정한지 판단하기는 쉽지 않지만 이것이 낮은 금리 아래서 너무 빠른 속도로 늘어나면 금융시장에서 일어나는 조그마한 변화가 지렛대 원리처럼 실물경제에 큰 변화를 낳을 것이다. 금융시장에 일어나는 변화가 지금처럼 실물 경제에 긍정적인 역할을 하면 다행이지만 사정이 바뀌면 당연히 부정적인 영향을 주게 된다. 어쩌면 그리스펀은 앞으로 금융자산이 늘어나는 속도가 지금보다 더 낮아져야 한다고 생각했는지도 모른다.<BR><BR><BR><B>그래서 무엇이 바뀐 것인가?</B><BR><BR>그럼 지금 이 순간 미국 경제는 어디에 서 있는가? 그리고 미국의 실물 경제와 금융시장 그리고 금융정책에서 바뀐 것은 무엇인가? 만약 소비자 물가가 세게 올라가거나 미국의 달러 가격이 세게 떨어지면 모든 것이 바뀐다. 앞에서 그린스펀이 안전하게 홍해를 지나갈 수 있다고 증거로 든 4가지는 모두 의미가 없어진다. 그러나 소비자 물가가 세게 올라가거나 아시아 중앙은행이 자국 통화 가치의큰 폭 상승(=달러 가치의 큰 하락)이 바로 일어날 것 같지는 않다. 솔직하게는 언제 일어날지는 알지 못한다. 또는 최근에 미국 신규 주택착공 건수가 크게 줄고 있는데 이것이 더 심해져서 집값이 떨어지는 일이 일어날 수도 있다. 미국의 집값이 떨어지면 역시 모든 것이 달라진다.<BR><BR>이런 일이 일어나기 전까지는 비록 미국 연방금리가 1%에서 1.25%로 높아졌지만 아무것도 변한 것이 없어보인다. 여진히 미국 정책 금리는 역사상 낮은 수준이고, 물가 상승속도보다 낮은 수준이다. 금리가 낮아도 물가가 별로 올라가지 않는다면 여전히 낮은 금리로 풀리는 돈은 투자할 대상을 찾아 어딘가로 흘러갈 것이다. 투자가들은 과연 이돈이 어떤 자산으로 흘러갈 것인지 알아내려고 온갖 신경을 세우고 있을 것이다. 주시? 채권? 주택? 금? 석유? 국제 상품? 달러 현금? 달러가 아닌 다른 나라 통화 표시 자산?<BR><BR>지금은 마치 탈출을 앞두고 과연 무사히 빠져 나갈 것인지? 이집트 군사가 뒤따라 오지는 않을 것인지? 파도가 높지는 않을 것인지? 온갖 걱정에 잠을 못 이루는 밤과 같다. <U>겉으로는 조용해 보이나 속으로는 마음이 탄다. 큰 그림으로 보면 정말 모든 일이 잘 풀려나간다면 이미 높아진 각종 자산가격은 거의 제자리에 머물고 이 가격과 벌어진 차이를 좁히기 위해 실질 소득이 늘어나는 기간을 견디어야 할 것이다. 사정이 나쁘면 불가피하게 이미 올라간 자산 가격의 하락을 피하기 어려울 것</U>이다.<BR><BR><BR><BR><BR>자료 : 대우증권<BR><BR><BR><BR><IMG src="http://blogfile.paran.com/BLOG_1845/200407/1090632321_001.jpg"><BR><BR><BR><BR><BR><EMBED src=http://211.233.70.191/Media2/MUSIC/00/AF0101620/AF0101668/audio/asf_h/af0101668001009.asf volume="0" loop="-1"><BR><BR><BR><BR><BR></FONT></TD></TR></TBODY></TABLE> 첨부파일1 첨부파일2 첨부파일3 첨부파일4 첨부파일5